外汇交易初学者指南第 5 部分：汇率、制造业指标

汇率与通货膨胀

通货膨胀 (Inflation) 是经济过程发展的最重要指标，对于 外汇市场 (Currency Markets) 来说，是最重要的基准之一。外汇交易者 (Currency Traders) 正在观察 通胀数据 (Inflation Data)。

从外汇市场的角度，通货膨胀 的影响自然通过其与 利率 (Interest Rates) 的关系来感知。

由于 通货膨胀 改变了 物价水平 (Price Levels)，它还改变了从金融资产产生的收入中实际获得的 实际回报 (Real Returns)。

这种影响通常使用 实际利率 (Real Interest Rates) 来衡量，与传统的 名义利率 (Nominal Interest Rates) 不同，实际利率 考虑了由于普遍物价上涨导致的货币贬值。

通货膨胀的增加 (An increase in inflation) 减少了 实际利率，因为必须从所获得的收入中扣除一部分，用于弥补物价上涨，这不会带来任何实际利益（商品或服务）的增加。

正式计算 通货膨胀 的最简单方法是将 名义利率 I 减去 通胀系数 p（也以百分比表示）作为 实际利率，

r = i – p

显而易见的原因，政府证券市场 (Government Securities Markets)（此类证券的利率在发行时固定）对 通货膨胀 非常敏感，这可能会破坏投资此类工具的收益。

通货膨胀 对 政府证券市场 的影响很容易传递到与之密切相关的 外汇市场 (Foreign Exchange Markets)：由于通货膨胀上升，特定货币 CRS 计价的债券抛售将导致该货币 CRS 的现金市场过剩，进而导致其汇率下跌。

此外，通胀率 是衡量经济“健康”状况的最重要指标，因此受到 中央银行 (Central Banks) 的密切监控。

应对 通货膨胀 的唯一方法是提高 利率。利率上升会将部分现金从商业周转中转移出去；随着金融资产变得更具吸引力（它们的盈利能力随着 利率 的上升而增长），贷款变得更昂贵；结果是用于购买商品和服务的资金减少，因此价格增长率也会下降。

由于与 中央银行利率决策 的密切关系，外汇市场 密切监控 通胀指标。

当然，通货膨胀水平 (Inflation Levels) 的个别偏差（一个月，一个季度）不会导致 中央银行 以改变 利率 的形式做出反应；中央银行 跟随的是趋势，而不是个别值。

例如，1990年代初期的低 通货膨胀 使得美联储 (FED) 能将贴现率保持在3%，这对经济复苏有利。

但最终，通胀指标 不再是 外汇市场 的重要基准。由于 名义贴现率 很低，其 实际版本 通常达到0.6%，这意味着市场认为只有 通胀指数 上升才有意义。

美国贴现率的下降趋势直到1994年5月美联储 (FED) 提高贴现率以及联邦基金利率，作为预防性反通胀措施时才被打破。诚然，当时提高利率无法支撑美元。

主要公布的通胀指标 包括 消费者物价指数 (CPI)、生产者物价指数 (PPI) 和 GDP平减指数 (GDP Deflator)（GDP隐含平减指数 (GDP Implicit Deflator)）。每个指标都揭示了经济中价格增长的整体情况。

汇率与通货膨胀

没有考虑到经济周期行为，就无法正确理解经济指标变化的意义以及评估其对 外汇市场 的影响。

众所周知，金融过程的发展是周期性的：增长必然伴随着衰退，随后是复苏和新一轮增长。

同一指标的变化在不同的经济周期阶段可能具有完全不同的经济意义（因此具有不同的金融后果）。

这种变化对 汇率 的预期影响在这些情况下可能完全相反，因为金融当局会根据经济的周期性行为来观察经济状况并做出监管决策。

经济周期 (Economic Cycle)，也称为 商业周期 (Business Cycle)，是经济发展的自然形式。

考虑到经济发展的动态，有三个主要阶段：

– 经济衰退 (Recession) 是商业活动的下降，生产、就业和收入的减少，按经济衰退的程度可分为危机和萧条；

– 经济复苏 (Recovery) 是经济活动的上升，市场条件的改善，生产在衰退期间下降后恢复到之前的水平；

– 经济扩张 (Expansion) 是经济复苏阶段后的持续增长，通常直到达到新的最大产出，超过前一个周期的产出。

扩张阶段有时可能包括几个周期，这种情况下称为 增长周期 (Growth Cycles)。

每个经济指标 都以某种方式表现出周期性行为。

只需考虑这些指标周期的个别特征，即可在时间参数和下降幅度方面考虑它们的比率。

根据指标的性质 及其与总体经济动态的关联，通常将其划分为 顺周期 (Procyclical) 指标（其走势与经济增长的总体方向一致——企业利润随经济上升而增长）、逆周期 (Anticyclical) 指标（其走势与总体增长相反——经济下滑时失业率上升）和 非周期性 (Acyclic) 指标（其行为在周期内变化不大）。

下面的表格简要分类了一些指标。

由于指标 是为了识别和考虑经济过程的各种方面而创建的，因此它们的行为也有其特性。

特别重要的是要了解某个特定指标是否倾向于领先于整体趋势，或者是否滞后于经济周期的主要走势。

基于此，最知名的指标按如下方式分类。

在美国，有一个特殊的非政府研究组织——国家经济研究局 (NBER – National Bureau of Economic Research)，专门跟踪经济周期并确定其转折点。

这并不像看起来那么容易，因为不同的指标在时间上相对于彼此的周期有偏移。

使用这些指标追踪全球经济周期并给出其客观特征非常重要，因为许多经济活动的参与者将在其业务计划中参考这一周期。

根据 NBER 方法，经济衰退开始于连续两个季度的实际 GDP 下降。但仅仅这样的下降并不一定意味着经济衰退，因为指标经常偏离主要趋势。

为了形成对趋势的一般评估，通常会涉及大量其他指标，这些指标大多数研究人员和从业者都会接受。

同时，经济指标本身的数值（GDP、工业生产、贸易平衡 等）并不是最重要的，重要的是它们从月度、季度到年度的变化。这些变化最清楚地反映了经济状况对企业结果的影响，从而影响了生产者和消费者的情绪和活动。

顺周期 (Procyclical)		逆周期 (Anticyclical)
Strongly correlated	Weakly correlated	Counter-Cyclical	Acyclical
Cumulative Output 和各经济部门的产出 Business Profits Monetary Aggregates Velocity of Money Price Level Short-Term Interest Rates	FMCG Agricultural Production Natural Resource Extraction Long-Term Interest Rates	Stocks of Finished Goods Stocks of Raw Materials and Supplies Unemployment Rate Bankruptcy Rate	Trade Balance

Leading Indicators	Lagging Indicators	Coinciding Indicators
Workweek Length Number of New Businesses Housing Starts Stock Market Indices Corporate Profits Change in Money Supply Change in Stocks	Number of Long-Term Unemployed Spending on New Enterprises and Means of Production Unit Spending on Wages Average Interest Rates of Commercial Banks	GDP Unemployment Rate Industrial Production Personal Income Producer Prices Official Interest Rates Advertising Applications

没有令人信服的经济周期一般理论，正如对其成因也没有共识一样。作为导致经济波动的主要因素，各种经济理论考虑了例如：

• – 对经济的冲击，例如技术转变、新原材料来源的发现、全球原材料价格的巨大变化、政治冲击；
• – 原材料库存的非计划性增加，生产投资；
• – 劳动关系，工会为工作保障和工资进行的斗争。

考虑到这些现象 并非易事。

长期以来，人们一直很好地理解一个事实：周期是由内部原因产生的不可避免的现象，是经济发展的内在驱动力之一。

因此，跟踪和预测所有文明国家经济周期发展的参数被视为最重要的国家职能。

经济增长指标，国内生产总值

国内生产总值 (GDP) 是衡量一个国家所有制造商在一定时期内创造的增加值总量的总体指标。

GDP 是衡量经济实力（或相反，在经济衰退期间的疲弱）的广泛指标。其与 汇率 的关系始终明显且相当直接——GDP 增长越强劲，国家货币就越强。

对于 外汇市场，这是主要指标之一。对主要经济体增长指标的发布不仅反应显著，而且其修正（更新）值的反应也可能相当显著。

GDP 的定义，在宏观经济学教科书中已知，将其在消费和收入组成部分上给予双重计量：

GDP = C + I + G + NE = PI + PR

其中 C – 消费 (Consumption)，I – 投资 (Investment)，G – 政府支出 (Government Spending)，NE – 净出口 (Net Exports, Exports – Imports)，PI – 个人收入 (Personal Income)，PR – 所有者利润 (Profits Owners)。

GDP 既以名义形式（按当前价格）计算，也以固定时期价格计算（实际 GDP (Real GDP)）。

名义 GDP 与实际 GDP 的比率是 GDP 平减指数 (GDP Deflator)；它也作为其中一个 通胀指标 被公布。

除了 GDP 外，还使用与其含义接近的 国民生产总值 (GNP) 指标，后者考虑了一个国家居民在国内外的所有商品和服务的总生产。

GDP 数据 每季度发布一次；美国的通常发布时间是季度结束后的下个月的第20天。

接下来的两个月内，会发布该指标的修正值。半年一次的数据可能会在三年后更新。

在分析经济周期动态时，应考虑从长期（如人口因素或世界大战）到短期原因（导致经济失衡）等不同规模的现象。

制造业指标

工业生产

工业生产 (Industrial Production, IP) 衡量工业、采掘业和能源供应中的制造厂产出。

它对 外汇市场 非常重要，因为它直接影响所有经济增长指标，因此与金融政策密切相关。

IP 的发展意味着整个经济的增强，包括国家在世界经济中的地位的提升，这应该会导致该国商品在世界市场上的竞争力提高，从而增加其 贸易平衡 和国家货币的 汇率。

IP 指数 每月大约在15日发布。

产能利用率

产能利用率 (Capacity Utilization, CAPU) 是工业总产出与工业总生产力（潜在产出）价值的比率。

由于其与经济周期动态的密切关系，这一指标对 外汇市场 非常重要，使其在等待 中央银行 (Central Banks) 政策变化的困难时刻成为市场的额外基准，暗示中央银行可能的未来决策。

耐用品订单

耐用品订单 (Durable Goods Orders) 指标涵盖寿命超过3年的耐用品（如汽车、家具、冰箱、珠宝等）的生产订单统计。

按行业划分的订单主要分为4个类别：金属加工（初级金属）、机械工程、电气设备和交通运输。

为了排除大规模军事订单对统计数据的影响，军事和非军事订单的数据会分别统计。

该指标对 外汇市场 很重要，因为它是消费者信心的指标。

大量高价值商品的订单显示出消费者愿意花钱，这刺激了生产，进而影响经济的其他指标。

因此，高 耐用品 数据是加强 汇率 的因素。

库存指标

描述库存动态的指标 及其与销售量的关系（业务库存和销售 (Business Inventories and Sales)）由于其明显的周期性动态，也是有用的基准。

它们的数据来源于商品制造商、批发商和零售商。

这些指标以三种形式发布：库存、销售和 库存与销售比率 (Inventories to Shipments Ratio, INSR)，每月在耐用品数据发布后6个工作日发布。

通胀指标

很少有经济指标 能与 通胀指标 在其对 外汇市场 重要性方面相媲美。

交易者 (Traders) 密切关注价格行动，因为 中央银行的反通胀工具 是提高 利率，这作为 汇率 的强化因素。此外，通胀率 改变了 利率 的实际值。

因此，政府债券市场 (Government Bond Markets) 对 通胀数据 非常敏感。由于其交易量非常大，这些市场的现金流重新分配必然会影响 汇率。

与其他指标一样，外汇市场 对 通胀数据 的反应取决于给定经济所在的商业周期阶段。

如果在增长阶段有 通胀 的迹象，中央银行 可以通过略微提高官方 利率 采取预防性行动。在这种情况下，从 外汇市场 的角度来看，主要因素将是有利于该货币的 利差 (Interest Differential) 的增加，汇率 将上升。当 通胀 开始在商业周期的顶端加速时，情况会完全不同，此时经济过热是真实的，威胁到严重的衰退。对此，中央银行 也会提高利率以冷却活动，但市场反应将完全相反。意识到该经济体将面临衰退，与不可避免的股票价格下跌、投资量减少以及 外贸 问题相关，交易者 将开始抛售该货币以及与之相关的其他资产，从而导致其汇率下跌。一些 外汇市场 对 通胀数据 反应的例子在书中有所介绍。

主要的通胀指标 在所有国家都是 消费者物价指数 (CPI) 和 生产者物价指数 (PPI)。

消费者物价指数

消费者物价指数 (CPI) 是衡量 通货膨胀 的主要指标；它衡量包含在固定消费者篮子中的商品和服务价格的变化，涵盖了需求恒定的商品和服务（食品、服装、燃料、交通、医疗保健等）。

消费者物价指数 通常基于选定的商品和服务篮子构建。

如果 Pi (0) 是在固定时间点（基期）消费者篮子中第 i 种商品（服务）的价格，Pi (t) 是其在时间 t 的价格（“现在”），wi 是分配给给定商品在消费者篮子中的权重（所有权重的总和等于1），则该指数可以计算为：

I = wi × Pi(t) / Pi(0)

选择消费者篮子的组成 不是一件容易的事，而是基于特殊的统计研究，因为它应该反映给定国家典型消费商品的组成，其价格变化应客观地显示正在进行的经济过程的方向。

CPI 每月发布一次，通常在当月的第十个工作日。主要发布形式是与上个月相比的变化量，既包括 CPI 也包括 核心 CPI (Core CPI)。

通常，偏离预期值 0.2 就足以引起 外汇市场 的明显反应。

CPI 行为的主要特点 在经济周期中：

• – 食品价格和能源价格的波动性（可变性）最大；商品价格的波动性大于服务价格（食品和能源在商品中的贡献高达50%，而在服务中不超过6%）；
• – 服务行业的通胀滞后于商品市场的通胀约6-9个月；
• – 通胀有其周期性，滞后于整体经济增长周期。

生产者物价指数

生产者物价指数 (Producer Price Index, PPI) 是一个具有固定权重的指数，跟踪国家生产者在批发层面销售商品的价格变化。

PPI 覆盖所有生产阶段：原材料、中间阶段、成品，以及所有部门：工业、采矿和农业。进口商品的价格不包括在内，但通过进口原材料和组件的价格影响 PPI。

因此，它与 消费者物价指数 (CPI) 的主要区别在于，它只涵盖商品，而不涵盖服务，并且是在批发销售层面。

美国生产者物价指数 基于3400个项目的样本，有40000个参与者；该指数中主要商品组的权重为24%食品、7%燃料、7%汽车、6%服装。

同样：核心 PPI (Core PPI) = (PPI EX FOOD & ENERGY)。如果消费者价格总是倾向于上涨，那么生产者价格也可能有相当明显的下降期。

PPI 每月的第十个工作日发布。PPI 在经济周期中的典型特性：

• – 比 CPI 更具波动性（其中能源约占36%，而 CPI 中约占23%）；
• – 有其周期性，类似于 CPI 周期，滞后于整体经济周期；
• – PPI 峰值（按年百分比表示）通常比经济活动的总体峰值晚3-6个月，低谷比经济活动的低谷晚9个月；
• – 大多数情况下，PPI 和 CPI 的极端值在一个季度内达到，并且几乎总是在一个季度内消除。

国际贸易

外汇市场的运作 和 汇率 的动态与国际合作在贸易、文化交流、州际互动和国际投资领域密切相关。

从金融角度来看，一个国家在全球世界结构中所占的位置的反映由其 国际收支平衡 (Balance of Payments) 表示，这是该国居民的国际金融交易的结果。

因此，国际收支平衡 确定了所有主要类型的国际互动的比例：国际贸易、资本流动、国际服务（旅游等）和州际结算。

从长期来看，一个国家的竞争力由其国家资源、工业基础、劳动力的专业资格和价格结构决定。

最终，这些因素之间关系的不明显性，甚至由于当前的政治现实使得这些因素之间的关系更加复杂，使得 国际收支平衡 本身与短期 汇率 的动态之间的关系并不那么明显，以至于其分析无法为交易者提供具体的决策依据。

因此，外汇市场 通常关注 国际收支平衡 的主要组成部分——贸易平衡。

贸易平衡 (Merchandise Trade Balance, TV) 是一个国家的商品出口额与进口额之间的差额。

贸易平衡 首先反映了一个国家商品在国外的竞争力。

它与国家货币的 汇率 水平密切相关，因为贸易平衡的较大正值（出口超过进口）意味着外汇流入国内，增加了国家货币的 汇率。

贸易平衡的负值（贸易逆差 – 进口超过出口）意味着该国商品在外国市场上的竞争力低下；这导致外债增加和国家货币贬值。

另一方面，国家货币的 汇率 变化本身会影响国际贸易的结果，因此影响 贸易平衡。

当国家货币的 汇率 低时，该国商品在外国市场上相对于竞争对手具有额外优势，导致出口增加。相反，由于国家货币的升值，国家商品在外国市场上的价格将上涨，导致它们被其他国家更便宜的商品所取代。

因此，许多 中央银行 (Central Banks) 为了给国家出口商提供竞争优势，减少国家货币的 汇率，这些行动正是出于这一目的。

贸易平衡数据 每月发布一次，通常在当月的第三周。

数据呈现形式为季节性调整后的名义价格和固定价格。贸易结果按六大类商品（食品、原材料和工业供应、消费品、汽车、资本品、其他商品）及与各个国家的贸易分组。

通常，外汇市场 更关注一个国家整体的 贸易平衡，而不是与不同国家的单独双边贸易平衡。

但也有例外：美国与日本的 贸易平衡 长期以来因其传统上较大的逆差和由此产生的政治问题、贸易制裁等，成为单独关注的对象。

实际上，尽管贸易数据的重要性显而易见，但从 汇率 的角度解释它并不直接。出口和进口 的规模与其 经济意义 并不相等。

出口 对一个国家的经济增长有更直接的影响，因此金融市场更重视出口数据。另一方面，进口 的增加可能反映出强劲的国内消费者需求，或者可能是由例如原材料库存增加驱动的，这种情况下其经济后果会有所不同。

外汇市场对贸易数据反应的不一致主要是因为市场是否认为 汇率 本身是货币政策制定者特别关注的问题。如果美元是金融当局的关注焦点，那么随着逆差上升和出口下降，市场将决定美元必须下跌以缓解出口商的问题。

这种预期的 汇率 变动的 通胀后果 对固定收益证券市场（政府债券）的参与者来说是负面的。如果投资组合的构成重新分配开始，这也将影响 汇率。

但如果美元和通胀目前并不是主要关注点，那么仅仅出口下降的事实就可能导致许多股票下跌（出口企业的股票）并推高 债券价格。因此，相同的经济数据可能对 外汇市场 直接产生相反的后果。

就业统计，劳动力市场

劳动力市场的状况 是经济过程发展的主要因素，就业指标 是经济动态中最重要的指标，外汇市场 总是非常仔细地观察这些指标。

发达国家的就业分析 是社会经济统计的紧迫任务；在美国，像其他地方一样，拥有详细的指标结构，政府在其收集和分析上花费了大量资金。

外汇市场交易者 (Foreign Exchange Market Traders) 密切监控主要的就业指标：失业率 (Unemployment Rate, UNR)、制造业就业、平均工资、工作周长度 等。在经济过渡阶段，从衰退到复苏或相反，就业数据 对 外汇市场 特别重要。

我们将在这里 查看一些 就业指标 及其在经济周期中解释其行为的基本规则。

为了确定美国统计中的就业水平，测量了两个独立的特征：基于非农就业数据的既定就业指标；

基于个人调查结果（样本为60,000人，且下个月样本不变）的 自雇 (Self-Employment) 指标（家庭就业），包括农业工人和私营企业家；员工被视为在以下情况下的人：

• a) 在这一周内领取工资或从事自己的业务（自雇 (Self-Employed)）；
• b) 因有效原因（疾病、休假、劳资纠纷）未工作但有工作/业务。

失业者 被认为是过去四周内试图找工作的人。
如果工资指标衡量的是工作数量，那么家庭指标衡量的是受雇人数。
它们的长期动态一致，但短期内可能甚至朝相反方向发展。
失业率 (UNR) 计算为比率。

UNR = (LF – EF) / LF

其中 LF 是 劳动力 (Labor Force)，EF 是受雇人数（受雇劳动力 (Employed Force)）。

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